Развитие фондового рынка и ход экономических реформ.

Роль фондового рынка в мире непрерывно растет. Используя его инструменты, правительства и корпорации, по оценке ряда исследователей, привлекают до 75% необходимых для экономики средств. Опыт развитых стран убедительно доказывает, что между состоянием экономики и движением фондового рынка существует тесная взаимосвязь. Например, корреляция между валовым внутренним продуктом США и величиной фондового индекса в течение последних 50 лет достигает 90%. Аналогичная ситуация наблюдается и в государствах, динамично развивающих свою экономику. В Турции феноменальный рост фондового рынка за последнее десятилетие сопровождается мощным экономическим подъемом (до 8% в год). Есть подобный пример и в отечественной истории.

В России промышленный подъем 1909-1913 гг. происходил одновременно с ростом курсовой стоимости акций и увеличением объема их эмиссии.

К сожалению, на современном российском фондовом рынке подобная связь отсутствует. В 1995-1997 гг. рост фондового рынка сопровождался экономическим спадом. Лишь в последние месяцы в России наблюдается одновременный рост экономики и рынка. Однако рост этот обусловлен прежде всего благоприятной конъюнктурой на рынке энергоносителей. Наш фондовый рынок до сих пор практически никак не связан с реальным сектором экономики, а общая его капитализация (50-70 млрд долл.) уступает корпорации Уолта Диснея (80 млрд долл.)!

Почему же отечественный рынок ценных бумаг до сих пор не выполняет своих экономических функций? Быть может, отсутствуют средства для инвестиций? Нет, это не так.

Только средства, принадлежащие российским гражданам, по различным оценкам, составляют до 180-200 млрд долл. США. Это и вывезенные за рубеж капиталы, и накопления в "чулках", и депозиты в банках. По расчетам специалистов, из этих средств при благоприятных условиях в отечественные финансовые инструменты ежегодно могли бы быть вложены 10-15 млрд долл. США, что обеспечило бы рост экономики на 5 и более процентов в год. В реальности этого не происходит. Выходит, деньги в России не работают?!

Кризис доверия.

Наша проблема заключается не в отсутствии финансовых ресурсов для инвестиций, а в отсутствии мотивации инвестиционной деятельности, в том числе и при помощи инструментов фондового рынка. Во всех странах мотивация осуществления инвестиций, прежде всего долгосрочных, порождается существующей системой базовых ценностей. Их еще в середине XVIII в. сформулировал английский философ Дэвид Юм в виде трех основных "естественных" законов: стабильность собственности, передача последней посредством согласия (то есть договора), исполнение обещаний.

Когда-то они соблюдались и в России. Граждане Российской империи уверенно вкладывали средства в банки, в акции и государственные ценные бумаги. Ни у кого не возникало мысли о том, что что-то может пропасть, ведь государство было олицетворением абсолютной надежности. Характерно, что выпуск государственных облигаций 1905 г. должен был быть погашен в 1982 году! А чего стоит "вечная рента" - бессрочные государственные облигации царского правительства, в которые россияне безотзывно вкладывали свои средства и получали стабильный доход в течение всей жизни!

Восстанавливать подобное доверие нам предстоит многие годы.

В нашем обществе упоминавшиеся "естественные" законы только еще начинают прививаться. Мы - в самом начале формирования рыночных отношений. Новая система ценностей находится в процессе становления.

Главной, базовой ценностью на рынке всегда было и всегда будет доверие. Взаимное доверие между инвесторами, эмитентами и государством.

Кризис доверия - первопричина крайне низкого качества корпоративного управления в России, в то время как отсутствие системы базовых ценностей препятствует соблюдению баланса интересов акционеров, менеджеров, клиентов и общества в целом. Соответственно очень слаба еще мотивация для использования инструментов фондового рынка.

Результат закономерен. Рынок принимает формы и дает результаты, которые нас не удовлетворяют. Инвестиционный процесс у нас тормозится в своей первоначальной стадии. Да, предприятия работают, да, на их продукцию есть спрос, и некоторые из них имеют неплохую прибыль. Но их акционеры и менеджмент редко ориентируются на реинвестирование прибыли в развитие собственных предприятий.

Сегодня общество взбудоражено проблемой: какой рубль нам нужен - сильный или слабый? Если страна не отказывается от национальной валюты, как, например, Эквадор и Панама, то ответ должен быть однозначным: валюта должна быть сильной. Для этого национальный бизнес должен работать на национальную экономику.

Проблема отсутствия базовых ценностей, острого дефицита доверия затрагивает и фондовый рынок. Государство как главный регулирующий орган и один из основных участников рынка не должно оставаться в стороне от ее разрешения. Пока же понимания необходимости этого нет. Это отражается в недостатках законодательной базы рынка ценных бумаг, проблемах налогообложения инвесторов, чрезмерно бюрократическом подходе регулирующих органов к решению проблем рынка.

Вот лишь один пример: вывод на рынок корпоративных облигаций. Более года (!) решался вопрос о включении расходов эмитента на выплату купонов по облигациям в состав затрат, хотя вся проблема заключалась в изменении только нескольких абзацев в соответствующем законе. Лишь недавно вопрос был решен, и общий объем эмиссии 20 компаний составил уже 32,5 млрд руб. Однако все еще не решена проблема налога на эмиссию облигаций, а это явно ограничивает рост рынка.

Неудивительно, что в этих условиях наш рынок может предоставить инвестору крайне ограниченный набор инструментов. По количеству эмитентов, акции которых вошли в листинг крупнейших бирж, мы уступаем США в 250 раз, а Великобритании в 70 раз. Если на развитых рынках число рыночных инструментов исчисляется тысячами и десятками тысяч, то у нас в лучшем случае десятками единиц. Бедность инструментария - сильное препятствие притоку капитала в реальный сектор экономики, ведь одним из основных условий прихода инвестиций на фондовый рынок является разнообразие предлагаемых на нем инструментов.

Рынок для каждого.

Отсутствие доверия и скудость инструментария порождают характерную особенность российского фондового рынка. Рынок этот практически никак не связан со сбережениями граждан нашей страны. Наш рынок представляет собой нечто вроде клуба по интересам для узкого круга участников, хотя его история насчитывает уже более 7 лет, а после приватизации 1992 года число владельцев акций составляет не менее половины экономически активного населения страны.

Клиентами же брокерских фирм, чьи деньги действительно инвестируются в ценные бумаги, кроме юридических лиц, являются лишь несколько десятков тысяч достаточно обеспеченных граждан.

Вместе с тем в развитых странах главная группа инвесторов - частные лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, банки и брокерские фирмы. Именно индивидуальные инвесторы обеспечивают своими средствами инвестиции в национальную экономику, развитие новых технологий и ликвидность финансовых рынков.

В начале 90-х годов широкое внедрение систем торговли, реализуемых при помощи сети Интернет, привлекло на фондовый рынок десятки миллиардов долларов от десятков миллионов американских семей. Число участников рынка увеличилось в несколько раз. Не случайно по своему воздействию на экономику интернет-технологии сравнивают с изобретением печатного станка, эпохой великих географических открытий и даже с эпохой Ренессанса. В наших условиях внедрение систем интернет-торговли ценными бумагами может внести решающий вклад в развитие фондового рынка.

Система интернет-торговли на нашей бирже, использующая для подключения специальный электронный шлюз, была запущена в ноябре прошлого года. И что же? Преимущества интернет-торговли по сравнению с обычной схемой торгов оказались настолько впечатляющими, что уже спустя несколько месяцев количество пользователей системы стало стремительно расти. Суммарный объем сделок, заключенных через Интернет, вырос с января по сентябрь в 67 раз, достигнув 26,9 млрд руб.!

Однако, что более важно для нашего рынка, система интернет-торговли сделала фондовый рынок доступным для тысяч физических лиц, обеспечила их участие в инвестиционном процессе. В результате число участников рынка выросло за год более чем в 2,5 раза. И это только начало, ведь инвестиционный потенциал населения у нас колоссальный. Даже если лишь несколько процентов тех средств, что сейчас лежат в "чулках", поступит на фондовый рынок, резко повысится ликвидность, а это в перспективе станет важнейшей предпосылкой для значительного увеличения потока инвестиций.

К сожалению, широкое распространение систем Интернет-торговли до сих пор затруднено. С одной стороны, их внедрению препятствует низкий уровень развития коммуникационных сетей. С другой стороны, серьезные ограничения накладывает законодательство. В частности, до сих пор не решены многие юридические вопросы, связанные с электронным оформлением сделок, нет продвижения в законе об электронной цифровой подписи. Решение этих проблем сегодня остро необходимо фондовому рынку.

Кроме технологических проблем, задача привлечения на фондовый рынок инвесторов из числа физических лиц осложняется еще и фискальным характером налогового законодательства, не стимулирующего инвестиционный процесс.

В частности, согласно главе 23 "Налог на доходы физических лиц" второй части Налогового кодекса, инвестор вынужден платить налоги по обороту сделок с ценными бумагами независимо от возможных убытков. В условиях нестабильной динамики российского рынка, когда итоговый доход по сделкам с ценными бумагами может оказаться существенно ниже дохода по отдельным операциям, это положение приводит сначала к излишним выплатам налогоплательщиком средств в федеральный бюджет, а затем к перерасчету налоговых платежей и возврату излишне уплаченных сумм.

При относительно высокой инфляции это приводит к дополнительным потерям. Более того, в отдельных случаях, согласно действующему законодательству, инвестору предлагают перенести возврат излишне уплаченных сумм в счет будущих налоговых платежей, это повторяется из года в год, что еще больше уменьшает реальную стоимость выплат.

Для устранения этой ситуации с налогообложением подготовлен законопроект, уточняющий порядок налогообложения доходов граждан на рынке ценных бумаг и срочном рынке. Его принятие могло бы снять остроту этой проблемы, повысив привлекательность вложения средств в российские ценные бумаги.

Основная задача государства на данном этапе реформ - содействие росту экономики страны, создание всех условий для его продолжения. Иначе вслед за вполне вероятным снижением цен на нефть и природный газ мы вновь окажемся в ситуации, подобной августу 1998 года. Налогообложение представляет собой один из инструментов реализации государством целей экономической политики.

Придание инвестиционной направленности налоговой системе поможет уже в ближайшие годы достичь высоких темпов экономического роста вне зависимости от мировых цен на энергоресурсы.

Рынок госбумаг: инвестиционная составляющая.

Государство может выступать на фондовом рынке не только как контролирующий орган, но и как активный участник, аккумулируя с помощью рыночных инструментов средства населения и направляя их на финансирование инвестиционных программ. Речь идет о развитии рынка государственных ценных бумаг - важнейшей составляющей фондового рынка.

До августа 1998 года основная функция рынка государственных ценных бумаг заключалась в финансировании кассовых разрывов бюджета. В посткризисный период в условиях профицита федерального бюджета рынок госдолга превратился в инструмент управления ликвидностью межбанковского рынка. В результате на сегодняшний день номинальный объем всех выпусков ГКО-ОФЗ составляет лишь 9 млрд долл. США, а из 32 выпусков ликвидными могут считаться менее половины.

Однако при этом, как в докризисные годы, так и сейчас, мы совершенно забываем об инвестиционных возможностях рынка госдолга.

Имея в руках столь мощный источник средств, правительство могло бы разработать программу развития инфраструктуры национальной экономики как базовой (например, строительство автомобильных и железных дорог, нефтепроводов, мостов и т.д.), так и новейшей, основанной на современных средствах телекоммуникации, интернет-технологиях.

При этом необходимо понимать, что инвестиции в инфраструктуру носят долгосрочный характер, они не дадут сиюминутного коммерческого эффекта. Однако без этих вложений наша страна в будущем не сможет обеспечить конкурентоспособность своей экономики. Требуются крупные долгосрочные инвестиции (не меньше нескольких десятков миллиардов долларов на срок от 10 до 15 лет), обеспечить которые может рынок государственных долговых обязательств. Необходима лишь инициатива для разработки программы и политическая воля для ее реализации.

В мире есть примеры, когда страны, являющиеся, как и Россия, экспортерами энергоресурсов, не проедают получаемые прибыли, а направляют их на перспективное развитие своей экономики. Например, Объединенные Арабские Эмираты: там (в Дубае) недавно создана свободная экономическая зона, в которой предприятия hi-tech освобождены от всех видов налогов.

От непонимания - к созиданию.

Последнее десятилетие уходящего века ознаменовалось стремительным развитием мирового фондового рынка. Даже финансовые кризисы 90-х не смогли помешать развитию рыночной инфраструктуры, широкому внедрению новых методов корпоративного управления, радикальному повышению мобильности капитала.

К сожалению, мы вынуждены признать, что все больше проигрываем развитым странам в уровне развития фондового рынка. Мы уступаем не только странам, имеющим столетнюю рыночную историю, но и подчас стартовавшим одновременно с нами.

Задача развития фондового рынка, обеспечения его взаимосвязи с реальным сектором экономики стоит сейчас исключительно остро.

Государство должно понять, что фондовый рынок является жизненно важной отраслью рыночной экономики и к его развитию нельзя относиться по остаточному принципу.

Существенный сдвиг должен произойти в психологии всех участников рынка. Мы раз и навсегда должны отказаться от господствующей ныне пассивной позиции: вот кто-то придет и сделает все за нас. Только перейдя к политике созидания, объединив усилия участников рынка и государства, удастся достигнуть устойчивого роста экономики и фондового рынка.

В конце концов мы должны понять простую, но одновременно очень важную вещь: нам не удастся достичь прогресса экономики без развития фондового рынка, являющегося реально действующим механизмом привлечения средств отечественных и зарубежных инвесторов в экономику России.

А.В. ЗАХАРОВ, генеральный директор Московской межбанковской валютной биржи.